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作者｜Eastland
头图｜AI 生成
全球光伏产业快速扩张，产能暂时跑赢需求。在产过剩、补贴退坡、贸易壁垒等多重因素作用下，全行业陷入亏损。进入 2025 年，光伏行业有复苏迹象。但从第三季财报看，尚不能确认反转。尽管如此，A 股相关标的涨多跌少（截至 2025 年 11 月 14 日收盘）：
TCL 中环（SZ：002129），年内上涨 23%，总市值 441 亿，市净率 1.75；
隆基绿能（SH：601012），年内上涨 39.3%，总市值 1658 亿，市净率 2.91；
通威股份（SH：600438），年内上涨 16.5%，总市值 1160 亿，市净率 2.78；
大全能源（SH：688303），年内上涨 28%，总市值 663 亿，市净率 1.7；
晶澳科技（SZ：002459），年内上涨 5.3%，总市值 479 亿、市净率 2.12；
晶科能源（SH：688223），年内下 11.8%，总市值 627 亿，市净率 2.3；
根据十五五规划，2030 年中国全社会用电量将达 13 万亿 ~13.5 万亿千瓦时；光伏装机将达 2000GW（2025 年 7 月为 1100GW），超越火电成为第一大电源。
本文通过隆基、通威、中环在"渡劫"期间的表现，论证一个争论已久的问题：一体化与专业化哪个好？
（注：一体化指企业尽可在产业链中更多环节拓展业务；专业化指企业集中资源深耕一两个环节）
三巨头渡劫
如果说隆基是主动一体化、通威则是被逼的（详见虎嗅 2025 年 7 月 16 号文《通威被迫内卷》）。中环谈不到真正的一体化，只是硅片业务太惨，组件业务占比被动提高。
1）收入下跌空间不大
2022 年，通威、隆基、TCL 中环营收分别为 1422 亿、1290 亿、670 亿。
以 2022 年为基准，我们看到隆基是最抗跌的：
2023 年，通威、隆基、中环营收分别为 1391 亿、1295 亿、591 亿。通威、中环营收指数分别为 97.7、88.3，只有隆基高居 100.4；
2024 年，大家都扛不住了，通威、隆基、中环营收指数分别为 64.6、64、42.4，中环最惨；
2025 年前三季，形势仍未好转，通威、隆基、中环营收指数（以 2022 年前三季为基准）分别为 63.3、58.5、43.3。
2025 年前三季，三家光伏产品销售收入仍在阴跌，行业尚未反转，只不过下跌空间不多了。
2）扣非净利润
2022 年，通威、隆基、中环扣非净利润 分别为 265.5 亿、144.1 亿、64.8 亿。
以 2022 年为基准，中环利润跌得最惨：
2023 年，通威、隆基、中环扣非净利润分别降至 136.1 亿、108.4 亿、25.7。隆基利润指数保持在 75.2、通威 51.3 几乎腰斩、中环跌破 40。
2024 年至暗时期，通威、隆基、中环利润指数分别为 -26.6、-60.7、-168.1。
2025 年前三季，中环、隆基亏损收窄（中环亏损 60.3 亿、同比减亏 12.8%，隆基亏损 44.5 亿、同比减亏 31.2%），通威亏损放大（亏损 54.7 亿、同比多亏 35.5%）。
2025 年前三季，通威、隆基扣非亏损率分别为 8.5%、8.7%，中环则高达 28%。
中环，本来是从从容容
光伏产业粗略分为硅料、硅片、电池、组件、发电场站等五个环节。其中硅片环节技术壁垒最高。
中环上世纪五十年代开始深耕半导体材料，单晶硅领域的技术积累远比光伏行业的友商深厚。从硅片尺寸、到硅片厚度都有一定技术优质，且率先推动光伏硅片从 P 型向 N 型的升级。
主观上，自诩为"技术贵族"的中环，看不上技术含量不高的组件业务。"让专业的人做专业的事"，光伏行业最专业的事我来干。
客观上，中环前身是天津国企。拓展新业务的规划及资金筹集需要获得批准，大举进入硅料、组件不实现。
中环从不掩饰自己优越感，沈浩平（中环前灵魂人物）曾在公开场表示"只要我在，就不搞一体化"。
2023 年开始，光伏产品格持续下降。叠加库存积压、负债攀升等问题，2024 年中环扣非净亏损达 109 亿。
1） 营收结构
2021 年起，中环将"新能源材料"项目一分为二：光伏硅片、光伏组件：
2021 年，硅片、组件销售收入分别为 318 亿、61 亿；占比分别为 83.9%、16.1%
2022 年，硅片、组件销售收入分别为 509 亿、108.4 亿；组件占新能源产品的比例提高到 17.6%；
2023 年，硅片、组件收入同步降至 437.9 亿、93.1 亿，占比未发生变化；
2024 年，硅片收入暴跌 62%、至 166.5 亿；组件收入亦跌 37.6 亿、至 58.1 亿；因组件收入跌幅相对小，占比提升至 25.9%；
2025 年 H1，硅片收入同比跌 44.6%、组件收入跌 39.2%，组件占比提一步提高到 40%。
2）毛利润 / 亏损
2022 年、2023 年，中环硅片业务毛利润分别为 96.5 亿、95.4 亿，毛利润率还从 19% 提高到 21.8%。这两年，组件业务毛利润徘徊在 8 亿元左右，毛利润率约 8%。
2024 年，硅片业务毛亏损 34.2 亿、毛亏损率达 20.5%；
2025 年 H1，毛亏损 13.7 亿、同比多亏 42.2%，情况进一步恶化，组件业务表现得无关大局。
从营收占比到毛利润贡献率，中环开展组件业务都显得不情不愿，扭扭捏捏。更象新技术、新产品（硅片、电池）的试验田。
硅片位于组件上游，组件业务"发育不良"，不免头重脚轻。当全行业进入寒冬，中环再无昔日的从容，沈浩平亦于 2024 年 8 月离职。
隆基，未必游刃有余
隆基坚持一体化战略。自《2020 年报》起，营收被分为组件及电池、硅片及硅棒、电站建设及服务、电力和其它五个部分。
1） 营收结构
与中环相比，隆基早已树立一体化战略，从不扭捏：
2019 年，硅片 / 硅棒收入 137.8 亿，组件 / 电池收入 151.1 亿；下游占光伏业务收入的比例较上游高 4.1 个百分点；
到了 2021 年，硅片 / 硅棒收入 170.3 亿，组件 / 电池收入 584.5 亿；下游占光伏业务收入的比例高达 72.2%；
此后，硅片 / 硅棒收入及占光伏业务收入一路下降。
隆基生产的硅片部分自用、部分外销。以 2022 年、2024 年为例：
2022 年
硅片产量为 85.9GW，对外销售、自用各占一半，均为 43GW。
组件产量 48.2GW，略大于自用硅片量，说明使用了少量外购硅片；
由于组件位于下游，工业增加值更高，销售额远高于硅片——硅片、组件销售收入分别为 848.5 亿和 382 亿；分别占光伏产品收入的 30%、66%。
2024 年
硅片产量 106.3GW，外销 46.6GW、占比 43.8%；自用 59.7GW、占比 56.2%。此外还动用了 2.2GW 硅片存货。
组件产量为 70.2GW，大约外购 8.3GW 硅片。这是因为组件出货价跌幅（约为 2022 年的 50%）远小于硅片（约为 2022 年的 20%）。采用外购硅片制造组件比用自家的硅片划算。
硅片 / 硅棒收入及占光伏业务的 9.9%；组件收入占比提高到 80.3%；电站业务（亦属一体化业务）占比达 7.7%；
隆基的策略是人之常情：硅片价格过低，但又不得不卖，那就少卖，多自用；组件价格跌幅相对小，那就以白菜价外购硅片来生产组件。
2）毛利润 / 亏损
由于一体化布局，组件 / 电池业务和电站业务缓解了营收下跌，对盈利能力的影响更是翻天覆地：
2020 年，组件 / 电池毛利润达 74.4 亿，超过硅片 / 硅棒的 47.1 亿，但毛利润率要低将近 10 个百分点。
2021 年，组件 / 电池毛利润接近 100 亿，远超硅片 / 硅棒，毛利润率仍低于硅片 / 硅料；
2023 年，组件 / 电池毛利润高达 182.4 亿，硅片 / 硅棒毛利润的 4.7 倍！
2024 年，硅片 / 硅棒业务毛亏损 11.8 亿、毛亏损率 14.3*，组件 / 电池业务毛利润 41.7 亿、毛利润率 6.3%；
最终，2024 年隆基光伏产品毛利润达 61.4 亿。其中，组件 / 电池贡献 41.7 亿、电站及其它业务贡献 31.6 亿。
但隆基并非游刃有余！因近些年固定资产投资规模巨大，而光伏技术升级"歧路亡羊"。只能一边布局 N 型电池，一边祈祷在 P 型电池组件卖不出去之前完成相关设备折旧（2025 年 P 型 PERC 电池份额已跌至 20%）。
通威，尝到甜头
2015 年，通威股份通过收购"永祥股份"进入硅料产业；2016 年，向控股股东收购光伏电池业务。
2017 年，通威股份光伏业务营收 83.8 亿、同比增长 58.5%；其中硅料、电池业务营收分别为 32.3 亿、64.3 亿；电池贡献光伏收入的 65.6%。
虽然硅料、电池已初具规模，通威却没有大规模拓展组件业务 。
2022 年 8 月，通威以低价中标华润电力组件集采，打响全面一体第第一枪，在光伏业界引起一片哗然。爱旭股份公开指责"扰乱市场秩序"。
1） 营收结构
通威硅料与组件是同时爆发：
2022 年，硅料、组件 / 电池销售收入分别为 618.6 亿（占光伏收入的 56.3%）、535.3 亿（占光伏收入的 48.7%）；硅料收入增长 229.7%，组件 / 电池收入增长 114.7%；
2023 年，硅料收入下跌 27.6%、至 448 亿；组件 / 电池收增长 29.6%、至 693.7 亿（占光伏收入的 67.5%）；
2024 年，硅料收入再跌 55.6%、至 199 亿；组件 / 电池收入亦跌 40.3%、至 414.2 亿（占光伏收入的 69.3%）；
多年以来，通威高纯硅保持满产满销（2023 年产销率 99.5%）。2024 年，通威高纯硅产量增长 20.6 万吨，销量仅增长 8 万吨，库存增长 12 万吨。与此同时，组件销量增长 47.9%、达 45.7GW。
与隆基的策略相同，通威在市场不景气的情况下，压力上游产品销量，适当增加下游产品销量，同时增加库存。
通威杀入组件业务，不是一时冲动，而是蓄谋已久。2022 年以来，通威营收降幅低于隆基、中环，全面一体化第一阶段效果较好。
2）毛利润 / 亏损
2022 年，光伏硅料价格飙升，峰值达 30 万元。通威硅料毛利润 465 亿、利润率高达 75%；
2023 年，硅料毛利润回落至 239 亿、毛利润率 53.3%；
2024 年，硅料毛利润仅为 4 亿、毛利润率 2%；组件 / 电池毛利润 5 亿（首次超过硅料），但利润率也仅为 1.2%。，
通威业绩为何不如隆基？
研究发现，2024 年通威高纯硅出厂价为 2022 年 17.7%、组件出厂价为 2022 年的 16.6%。结果是通威组件毛利润率仅为基隆的五分之一。
原因是隆基持有大量组件合同，即便双方对硅料价格下跌时组件"让利"有约定，而通威发力拓展组件业务时全行业价格已开始下行。
根据亚当斯密传下来的理念，国家（企业也一样） 应当尽量发挥自已的比较优势。
比如光伏产业可划分为五大环节（硅料、硅片、电池、组件、发电），即便某家企业每个环节都比其它所有企业做得好，也应当专注做门槛最高、利润最丰厚的一、两个环节，才能实现利益最大化，是为专业化。
刘强东早在创立京东之初就提出"甘蔗理论"（将零售业细分为营销、交易、仓储、配送、售后等十个环节），主张通过整合产业链环节实现系统性成本控制，形成可持续的低价商业模式，是为一体化。王传福虽然没提出什么理论，却是这么做的。
沈浩平坚定践行专业化，李东升因欣赏、认可才会入主中环。但沈浩平死守专业化，不肯变通，这或许是他离职的重要原因。
关于专业化、一体化的争论由来已久。但光伏三巨头的经历说明：行业景气时一体化赚钱不比专业化少，不景气时抗风险能力更强。
价值观是进行价值判断（优先级、取舍、面对矛盾 / 冲突时的抉择等）的依据。"专业化"不应用于价值判断，客观条件允许"一体化"却死抱"专业化"不合时宜。
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